核心观点从前三季度看，公司个险、银保渠道新单保费均实现强劲增长，带动NBV同比+50.8%，而且总投资收益率进一步改善，带动归母净利润同比+58.9%，资负两端均有亮眼表现。个险渠道自二季度起推动分红险转型，全力聚焦分红险业务发展，在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。银保渠道深化网点深耕与产能提升，不断增强渠道合作效能。负债端来看，公司全面推进战略转型，看好个险队伍产能持续改善和银保渠道价值贡献进一步增长。事件新华保险601336）披露2025年三季度业绩公司前三季度归母净利润同比+58.9%至328.57亿元，NBV同比+50.8%，年化综合、总投资收益率同比-0.2pct、+1.1pct至6.3%、5.9%。简评1.整体业绩：资产端大幅改善驱动利润增长前三季度公司归母净利润同比+58.9%至328.57亿元，主要由资产端投资收益同比大幅提升驱动。2.负债端：新单强劲增长驱动NBV增长，银保渠道高速发前三季度公司NBV同比+50.8%，主要由首年期交保费的增长及业务品质持续提升带动。前三季度新单保费同比+59.8%至545.69亿元。分渠道来看，前三季度新单保费增长主要由银保渠道带动。银保渠道前三季度新单保费同比+66.7%至359.38亿元，主要由长险趸交新单同比+114.9%至191.06亿元驱动。个险渠道前三季度新单保费同比+48.5%至184.36亿元，主要由长险期交新单同比+49.2%至178.74亿元驱动。前三季度，个险渠道累计新增人力超3万人，同比增长超过140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。3.资产端：投资收益在去年同期高基数上持续同比大幅增长截至2025年三季度末，公司投资资产同比+10.2%至17,701.85亿元，年化总、综合投资收益率分别同比+1.8pct、-1.4pct至8.6%、6.7%。4.投资建议：资产端业绩弹性大，负债端改善动能强，建议重点关注从前三季度看，公司个险、银保渠道新单保费均实现强劲增长，带动NBV同比+50.8%，而且总投资收益率进一步改善，带动归母净利润同比+58.9%，资负两端均有亮眼表现。个险渠道自二季度起推动分红险转型，全力聚焦分红险业务发展，在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长。银保渠道深化网点深耕与产能提升，不断增强渠道合作效能。负债端来看，公司全面推进战略转型，看好个险队伍产能持续改善和银保渠道价值贡献进一步增长。估值方面，截至11月21日收盘，公司2025年PEV为0.70倍。我们预计公司2025/2026/2027年的NBV增速分别为47.1%/11.0%/15.7%，给予公司未来12个月目标价76.92元，维持“买入”评级。
事件2025年11月26日，公司公告其全资子公司北新防水有限公司将以4.18亿元的总价，分别受让远大洪雨(唐山)防水材料有限公司和远大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股权。事件点评(1)“防水翼”再添一员，补强华北份额。2019年公司通过联合重组进入防水材料业务领域，2019-2022年进入收购高峰期。本次收购在2022年即公布过收购计划、但并未履行，即拟以6.0亿元的对价收购唐山远大洪雨63.3%以及宿州远大洪雨70%股权，本次收购比例和对价有所变化，对价下调估计和防水行业较22年景气度下滑有关。完成收购后，公司预计新增沥青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料产能12000万平米/4000万平米/159000吨。2025H1北新防水业务收入24.9亿左右，同比增长6%左右，实现净利润1.4亿，同比增长6%，净利率约5.6%。(2)结合拟收购标的的行业影响力看、收购估值相对合理。从行业估值水平来看，东方雨虹002271）/科顺股份300737）pb-lf分别为1.44x/1.27x。1)公司收购远大洪雨(唐山)80%股权的对价为3.36亿元,收购估值为4.2亿元，该标的2024年实现营收/归母净利润8.2/0.8亿元，同比+11.6%/扭亏为盈，净利率约9.8%;资产端看，公司净资产4.5亿元，对应PB为0.9x。其中，货币资金为1.1亿元、应收账款余额为3.5亿元；2)公司收购远大洪雨(唐山)80%股权的对价为0.83亿元,收购估值为1.0亿元，远大洪雨(宿州)，2024年实现营收/归母净利润1.99/0.02亿元，分别同比+14.9%/+40.5%；资产端看，公司净资产0.96亿元，对应PB为1.0x。其中，存货为0.37亿元。盈利预测、估值与评级基于前三季度的业绩表现，我们调整盈利预测为2025-2027年公司整体营收分别为259.92、278.84、292.15亿元，同比增速分别为1%、7%、5%，归母净利润分别为31.46、36.59、40.15亿元，同比增速分别为14%、7%、8%，对应11月26日收盘价PE分别为13、11和10倍，维持公司“买入”评级。风险提示石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。
核心观点公司发布2025年三季度财报。Q3营收同比增长56.82%，在两轮车、割草机等业务的带动下公司整体依旧延续了此前的高增态势。盈利端，受到研发费用短期投入节奏等问题的影响，管理和研发费用率略有波动，导致公司净利率略低于此前市场预期，Q3实现净利率7.49%，同比下降1.33pct，单季度实现净利润5.46亿元，同比提升45.86%，实现扣非净利润4.86亿元，同比增长37%。长期来看，公司在国内外持续进行品类开拓，长期成长空间依然可期。事件公司发布2025年三季报。25Q3公司实现营业收入66.48亿元，同比提升56.82%，实现归属母公司股东净利润5.46亿元，同比提升45.86%，实现扣除非经常性损益归母净利润4.86亿元，同比提升37%。从盈利角度看，公司25Q3实现毛利率28.99%，同比提升0.53pct，实现净利率7.49%，同比下降1.33pct。简评一、营收层面：全品类高增，收入增速略超预期公司25Q3收入同比大幅提升56.82%，详细拆解来看：1)电动两轮车25Q3实现营收44.54亿元，同比增长71.84%，实现销量148.67万台，同比增长58.56%，均价2995.9元，同比提升8.37pct。终端旺盛需求带动叠加Q3渠道积极提货备库，公司Q3两轮车出厂端销量维持亮眼增长，产品结构同比明显优化，整体表现超此前市场预期。2)零售滑板车品类25Q3实现营业收入9.57亿元，同比增长38.1%，销量41.83万台，同比增长15.81%，产品单价2287.83元，同比大幅提升19.24%。这一业务表现超此前市场预期，尤其是产品均价维度的同比提升，预计主要与公司近期推出的具备竞争力的新品有关。3)全地形车品类实现营业收入3.3亿元，同比提升27.91%，销量实现0.75万台，同比提升27.68%，单价44000.00元，同比略增0.18%，整体看全地形车业务表现基本符合此前市场预期，尽管北美市场仍受关税影响，预计非美市场表现亮眼，期待这一业务后续的积极变化。4)割草机器人25Q3最新收入公司未详细披露，预计仍维持100%以上的增长幅度。二、盈利能力从毛利率角度看，公司25Q3实现毛利率28.99%，同比提升0.53pct，整体进一步提升。分析原因，预计主要与规模效应持续释放之下各品类毛利率的整体改善有关，与此同时，电动两轮车业务产品结构同比优化带动毛利率提升，高毛利割草机业务占比提升预计也给Q3毛利率带来一定贡献。从费用率角度看，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.27%/+0.35%/+0.57%/+0.53%，整体来看，除销售费用率同比略降以外，管理、研发、财务费用率同比均略有提升，其中管理和研发费用率同比略有提升预计主要系短期公司人员招聘力度有所加大。财务费用率同比有所提升则主要系汇兑收益有所减少导致。从净利角度看，25Q3公司实现归母净利润5.46亿元，同比提升45.86%，实现扣非归母净利润4.86亿元，同比提升37%。净利率7.49%，同比下降1.33pct，扣非净利率7.31%，同比下降1.06pct。投资建议：我们预计25-27年公司分别实现营业收入198.74、268.30、348.79亿元，同比分别增长40%、35%、30%；分别实现归属母公司净利润20.00、26.76、34.27亿元，同比分别增长84.50%、33.77%、28.07%。看好公司在国内外全品类的开拓，维持买入评级。风险提示：1)技术研发的风险：公司所在的智能短程移动设备及服务消费机器人制造行业属技术密集型行业，公司已经形成了较为成熟的技术创新机制、持续的研发费用投入机制以及较强的研发创新能力，有助于公司能够开发出性能领先、符合市场需求的新产品。然而行业客户的多样性和行业技术的创新性，在一定程度上加大了公司新技术、新产品研发过程中的不确定因素，导致从研发到投产创收的周期较长。由于在新产品开发过程中，公司需要投入大量的人力和资金，若新技术新产品开发失败或是开发完成后不符合市场需求，将导致公司前期投入的成本无法收回，对公司经营造成不利影响。2)关键技术人才流失的风险：作为技术密集型行业，技术人才是决定行业竞争力的关键因素，对技术人才的竞争将不断加剧。如果由于薪酬或其他原因，公司的关键技术人才大量流失，或者公司无法激励现有技术人才，亦或无法吸引优秀技术人才，公司可能发生技术团队配置不足的情形，从而无法继续研发和销售新产品，无法为客户提供优质的服务，公司也可能会面临更高的招聘及培训成本，可能对公司技术研发能力和经营业绩造成不利影响。3)新品类拓展不及预期的风险：现阶段公司需要依靠全地形车、智能割草机等品类的持续开拓去拉动收入增长和盈利改善，如果后续两品类在海外销售及渠道拓展不及预期，将在一定程度上给公司经营或者业绩表现带来压力。
事件：公司于2025年10月24日发布2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入450.02亿元，同比增长32.17%；归母净利润为28.16亿元，同比下降11.70%；扣非归母净利润为19.37亿元，同比下降22.51%。其中2025Q3实现营业收入168.32亿元，同比增长35.85%，环比增长9.49%；归母净利润为12.11亿元，同比增长15.13%，环比增长140.16%；扣非归母净利润为7.80亿元，同比下降22.04%，环比增长130.04%。2025年前三季度，若剔除股权激励费用、单项坏账计提影响，归母净利润为36.75亿元，同比增长18.40%，其中Q3归母净利润为14.57亿元，同比增长50.70%，环比增长30.43%。动力电池业务高增态势延续，2026年增长动能全面强化。2025年前三季度公司动力电池出货量约34.59GWh，同比大幅增长66.98%，出货量大幅增长。其中乘用车领域，预计2026年出货量同比会有较大幅度的增长，主要系：(1)国际客户BMW合作进入规模化交付新阶段，2026年将实现全年稳定供货；(2)为响应国内客户就地配套需求，公司10月初启动新大圆柱电池项目投建，预计明年该产品线正式放量，为乘用车业务带来新增量。商用车领域，受益于行业需求预计2026年商用车需求高速增长，或将达到同比增长50%以上。储能与固态电池协同发力，盈利改善与技术突破双轮驱动。2025年前三季度储能电池出货48.41GWh，同比增长35.51%，预计Q4行业需求维持高位，公司第四季度仍将维持满产满销状态，出货量有望实现环比进一步提升。盈利能力方面，公司将继续优化毛利率，预计Q4毛利率环比提升会有所体现，盈利能力稳步提升；2026年随着公司60GWh超级工厂逐步投产及储能行业的产品价格上调，业务增长有望再提速。固态电池领域，2025年9月公司固态电池研究院成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线万颗电芯。公司将按照规划建好中试线后不断进行产品升级，预计在Q4持续推出下一代产品。同时，公司将通过小额资金的投入实现升级改造，实现半固态电池的生产。投资建议：随着全球新能源汽车渗透率提升与储能市场需求持续释放，叠加公司在动力电池、储能系统及固态电池领域的多元化技术布局与产能落地，公司主营业务成长空间广阔。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为621.90/792.00/1032.90亿元，同比增长27.92%/27.35%/30.42%；归母净利润47.61/68.14/86.30亿元，同比增速为16.81%/43.14%/26.65%，EPS分别为2.33/3.33/4.22元，对应PE为33X/23X/18X，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期、新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、市场竞争激烈。
事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正(+3.4%)，中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄(同比-9.2%)，公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏(25H1全国恢复至2019年的97%)，公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持“买入”评级。风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。
中信证券——爱玛科技603529）深度跟踪报告—高端品牌发布，结构升级有望驱动估值重估
核心观点：爱玛零际品牌发布标志公司高端化战略实质落地，开启品牌升级及盈利结构优化新阶段。在行业集中度提升、政策延续及技术升级共振下，公司有望持续受益于高端化带来的结构性成长。零际系列将成为公司增长新引擎，带动ASP及毛利率上行，盈利弹性及估值修复空间逐步显现。我们维持公司2025/26/27年净利润预测26.1/31.5/35.9亿元，根据可比公司平均PE估值水平，我们给予公司2025年16xPE，对应目标价48元，维持“买入”评级。
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